Valuation (định giá)

Pha chào bán FE Credit của VPBank thành công vang dội, các broker lũ lượt call (hô mua) VPB bằng các hình thức "định giá" khác nhau. Mình cũng tranh luận với các chuyên gia, bạn bè mình về phương pháp định giá nên tiện đây mình muốn viết 1 bài với chủ đề này. Trước đây là TCB năm 2017, và giờ thì là VPB, các "chuyên gia" lại tiếp tục so sánh P/B với VCB. Và hơn 3 năm rồi, P/B TCB vẫn chưa "đuổi kịp" được VCB và hình như vẫn chỉ đạt khoảng P/B 2 thì phải.

Định giá là 1 quá trình phân tích để tìm ra được giá trị của 1 tài sản của 1 tài sản hoặc 1 doanh nghiệp (Investopedia). Phương pháp định giá thì ở link phía trên cũng có nói sơ qua, họ chia thành định giá tuyệt đối (absolute valuation) và định giá tương đối (relative valuation). Ở đây, mình không nói về các phương pháp định giá mà mình muốn nói thêm về 1 số điểm xung quanh model định giá, 1 bước cuối của định giá.

I. Định giá bằng phương pháp absolute không áp dụng được vì có quá nhiều biến số, model này không áp dụng được ở Việt Nam, model này không áp dụng được ở Mỹ luôn... nên thôi P/ something cho nhanh

Ở đây, có 2 vấn đề cần tranh luận (1) quá nhiều biến số (2) cách xác định model đúng/ sai

(1) Model không phải là để dự phóng sao? Dựa trên những hiểu biết tốt nhất có thể có từ những nghiên cứu từ thực địa đến google search, rồi mới đi đến làm model. Model là 1 cái công cụ (tool), nó không phải là 1 cái gì đó cao siêu mà bạn làm model tức là bạn tìm ra được đúng giá trị của doanh nghiệp. 

(2) Riêng việc làm model đã để phục vụ mục đích nào đó rồi. Bạn làm để đầu tư tích lũy cho mình, hay bạn đang làm model cho quỹ? Nếu làm cho cá nhân, bạn hoàn toàn có thể tự yêu cầu 1 discount rate/ required rate of return khác mà không phải tính theo CAPM, có thể do bạn không thích suy ngược từ thị trường vì bạn thấy rằng như thế không khác nào dựa vào giá để ra giá trị cả.

Vậy 1 cái discount rate khác nhau thì kết quả đã khác nhau rất nhiều rồi. Làm thế nào để mình biết model mình làm đúng hay sai? (1) So sánh với giá thị trường sao? Giá tăng/ giảm về giá của model của bạn thì là bạn đúng? (2) Hay kết quả ra giống với các analyst khác thì đúng? Còn mình, mình thì mình không biết! Cái mình biết đó là để làm 1 model nào đó, bạn đã phải hiểu về ngành/ doanh nghiệp đó rồi, model sẽ chỉ là bước cuối cùng, để tổng hợp và số hóa những cái nhận định của bạn vào 1 model dự phóng. Khi làm model, bạn còn có thể làm phân thích độ nhạy của model với các biến số, như lãi suất chiết khấu chả hạn, kết quả bạn ra sẽ là 1 khoảng giá trị của doanh nghiệp, chứ không phải 1 giá trị cụ thể nào đó, và giá trị đó cũng không chỉ đứng yên theo thời gian, nó cũng sẽ thay đổi dựa vào thực tế hoạt động của doanh nghiệp. Và nếu mình nhớ không nhầm, Benjamin Graham và học trò của ông Warren Buffet từng nói margin-of-safety (hay mức chiết khấu/discount) khoảng 30% giữa giá với giá trị doanh nghiệp thì là tương đối an toàn để giải ngân, bởi lẽ, dễ hiểu thôi, ông biết ông có thể sai, có thể ông không thực sự hiểu về doanh nghiệp, hoặc model ông làm sai đâu đó... nên margin-of-safety để bảo vệ cho chúng ta khi chúng ta có những phân tích/ model sai.

II. Garbage In Garbage Out

Dưới đây là 1 ví dụ điển hình của Garbage In Garbage Out, hay dữ liệu đầu vào sai thì model cũng vứt. 

"Đầu tiên, thị phần cho vay của FE Credit lên tới 46%, gần ngang với thị phần sữa của Vinamilk hay thị phần xăng dầu của Petrolimex, vượt trội so với các đối thủ xếp dưới với thị phần chưa đến 15%. Vị trí Market Leader này cho thấy lợi thế vượt trội của FE Credit trong thị trường cho vay tiêu dùng hiện nay tại Việt Nam." - phân tích/ nhận định của broker đến từ CTCK Hàn Quốc Top 1 margin tại Việt Nam.

Nếu phân tích như trên thì có lẽ đến bước làm model cũng chẳng còn ý nghĩa, khi "chuyên gia" trên so sánh các doanh nghiệp hoàn toàn khác nhau về business, chỉ vì đều là thị phần lớn mà đặt lên bàn cân để so sánh với nhau?

Hay nhận định của 1 analyst của CTCK đang tích cực livestream về tích sản nhưng chẳng hiểu gì về banks cả khi liên tục nói tăng vốn = cổ phiếu thu được tiền và tốt cho CAR. Cổ tức 5% = 500đ/ giá 40.000đ là <2% là hấp dẫn? 

 

"Kế hoạch cổ tức hấp dẫn: Tại ĐHCĐ ngày 16/04, CTG đã được Ngân hàng Nhà nước giao chỉ tiêu tăng trưởng LNTT 2,1% svck và tăng trưởng tín dụng 7,5%. Tuy nhiên, Ban lãnh đạo CTG khá tự tin với mục tiêu tăng trưởng lợi nhuận từ 10-20% và đã xin điều chỉnh kế hoạch theo phương án này. Kết quả ước tính LNTT Q1/21 của NH đạt 7.000 – 8.000 tỷ đồng (~ +130% - 160% svck). Thêm vào đó, NH đang chờ duyệt của NHNN cho phép trả cổ tức cổ phiếu 28,8% cho năm 2017-18. Với năm 2020, NH sẽ trả cổ tức tiền 5% và 12,7% - 17,8% cổ tức cổ phiếu

Dẫn đến việc bạn dùng model gì, là chiết khấu dòng tiền tự do, chiết khấu cổ tức, thu nhập thặng dư,... thì đầu tiên, bạn phải thực sự hiểu doanh nghiệp đã, rồi hãy nói đến các con số, đến model. 

III. P/ something 

Nếu chỉ dùng P/ something như P/E, P/B,... mà chưa bóc tách doanh thu, chi phí... của doanh nghiệp đó ra thành từng mảng kinh doanh lớn, thì không khác gì thầy bói mù xem voi cả. Bạn không biết doanh nghiệp làm gì, cấu trúc của E (Earnings) ra sao, hay B (Book) của ngân hàng này có gì, thì so sánh cũng là vô nghĩa. Mình cũng không nói định giá là sẽ phải bắt buộc dùng những model đồ sộ, phải chiết khấu này nọ, thế nhưng 1 file excel, bóc tách từng doanh thu, chi phí ra để hiểu cái doanh nghiệp đấy đang làm cái gì là cần phải có, đừng có thấy các chuyên gia P/ something là mình cũng bắt chước. Có thể họ quá hiểu doanh nghiệp rồi, hoặc họ đã bóc tách doanh nghiệp quá kỹ rồi, hoặc họ có deal nào đó để "thoát hàng" sau 1 thời gian nắm giữ. Nếu bạn có report của JP Morgan bạn sẽ thấy họ model rất "hay" họ lấy dividend = 0 0 0 0 ở 4 năm đầu và năm thứ 5 họ trả P/B = 2/3 cho TCB/ VPB/ VCB rồi discount về hiện tại. Vậy thử hỏi, bạn có deal gì để "thoát hàng" ở năm thứ 5 không? 

Ở trên mình có nói về việc so sánh giữa TCB/ VPB với VCB, TCB được so sánh lần đầu với VCB năm 2017 đến nay vẫn chưa "bắt kịp" P/B 4 của VCB, VPB thì giờ cũng chưa "bắt kịp" P/B của TCB chứ chưa nói đến VCB, thậm chí hình như cả TCB và VPB P/B vẫn thấp BAB, SSB, VIB... Các bạn broker cứ muốn "con hàng" của mình có P/B ngang với leader, nhưng không hiểu các bạn có bao giờ đặt 1 câu hỏi liệu rằng P/B 4 cho VCB đã là đắt hay chưa? Và nếu đắt rồi, thì so sánh P/B để nói rằng TCB/ VPB đang rẻ có còn ý nghĩa hay không? Đấy là điểm trừ cơ bản của phương pháp so sánh mà, nếu cả ngành đã đắt rồi, thì so sánh để làm gì?

---

Với mình đầu tư/ làm model để đầu tư là 1 việc vừa nghệ thuật vừa khoa học. Trong những bài giảng, Damodaran có nói, nếu bạn chỉ giỏi về các con số, bạn nên làm kế toán, nếu bạn giỏi về các câu chuyện (story) thì bạn nên làm investment banker, theo ý mình hiểu ở đây là investment banker việc của họ là kết nối đối tượng mua và bán, sao cho bán được giá tốt nhất cho người bán và "vẽ" story thật đẹp cho người mua, còn nếu chăm chăm chỉ nhìn vào các con số, thì đó là việc của kết toán. Nhà đầu tư, thì nên kết hợp cả 2, bạn cần có khả năng nhìn ra các khả năng/ tiềm năng của doanh nghiệp, và rồi đặt nó vào những con số hợp lý. Nên việc model đúng hay sai, nó rất tương đối, phụ thuộc rất nhiều vào trình độ của người làm, kinh nghiệm của họ trong việc phân tích cũng như nghiên cứu doanh nghiệp, khó có thể nói 100% rằng model này sai/ đúng hay chả áp dụng được gì đâu. Margin-of-safty, sensitivity analysis,.. rất nhiều những phương pháp bổ sung thêm vào để nếu có sai, mình có thể hạn chế mất mát (loss) rồi.